中信证券美股软件板块当前股价运行的主要矛盾已开始转向业绩端 _软件股为什么跌那么厉害

美股软件SaaS当前的核心矛盾是什么？
自去年11月高点至今，受政策利率持续&大幅抬升、疫情影响下经济自然回落、全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块BVP Cloud指数累计下跌60％。当下时点，市场对板块投资兴趣逐步提升。目前板块估值已回到2014~2018年水平，板块EV/S（NTM）约5.7X、EV/S/G（NTM）为0.27X ，伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市场运行主要矛盾开始转向业绩端。市场在三季报后对板块2023年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而上的判断更为重要。我们看好美股软件SaaS板块中长期的业绩高确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险。中期维度，板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正。软件SaaS企业估值，需要更多回归FCF、净利润等反映企业最终价值创造源泉的指标。
ūǜ嬖灯穑荷疃认碌螅?市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升。
从2021年11月至今，美股软件板块代表性指数BVP Cloud累计下跌59.5％，高于同期纳指（-31.4％）、道指（-12.8％）和标普（-19.2％）， BVP指数在连续4年（2017~2020）跑赢市场后，亦将大概率连续两年（2021、2022）大幅跑输标普指数。业绩增速回落、政策利率抬升、对经济衰退担忧不断加剧等，为美股软件板块下跌主要拖累项，持续下跌亦带来风险偏好明显收敛，并推动短期缺乏现金流、利润支撑的高成长软件企业出现剧烈抛售。伴随美国通胀拐点出现，叠加当下足够合理的估值水平，市场对软件板块投资兴趣开始回升。本篇报告，我们主要沿着流动性、基本面两个主导市场走势的核心变量，基于对板块估值合理性、业绩预期修正风险等系列市场关注问题的分析，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演。
ǚ帜福篎ED本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平。
通胀、就业数据等宏观变量继续左右短期美股软件板块市场走势，但宏观数据的预测本身就极其困难。我们尝试回答一个最为核心问题：当前估值水平是否已充分反映中期稳态情形下政策利率、经济衰退等主要变量的影响。目前美联储本轮货币紧缩正接近尾声，美国10yr国债收益率亦上升至4.2％，显著高于中期市场均衡水平。考虑到本轮加息尚未结束，以及其他技术性因素，美股软件板块估值短期仍可能面临压力，但中期维度，市场显然已对政策利率抬升进行了充分定价；估值层面，美股软件板块当前EV/S（NTM）约5.7X、EV/S/G为0.27，主要软件企业EV/S估值水平处于2015年以来40％分位以下，绝大多数企业则在20％分位以下。考虑到美股软件板块15％~20％中期复合增速预测，以及20％左右FCF Margin预测，当前估值水平已足够合理。显然，驱动美股软件板块后续走势的核心变量正转向分子端的业绩。
ǚ肿樱阂导ㄔて诘髡形唇崾?需结合自下而上分析以回避风险。
当前市场对于美股软件板块基本面的担忧，主要集中于：经济衰退对企业客户IT支出、采购习惯的影响；美元走强带来的汇兑损失，以及美国以外市场真实购买力下降程度。考虑到美国主要软件企业海外收入占比一般在10％~30％之间，且美元指数已处高位，预期计入的角度，我们判断海外市场的潜在风险已为市场所充分认知，我们重点聚焦于美国市场需求变化。软件属于典型的经济后周期板块，软件企业业绩预期修正是缓慢、渐进过程，且滞后于宏观经济周期，基于对美股主要软件企业2022年、2023年营收增速一致预期的对比分析，我们判断，目前市场对于板块2023年业绩一致预期仍存在一定的下修空间，预计四季报将是重要的业绩预期修正窗口。面对该种局面，我们需要更多通过自下而上分析，结合历史经验数据、企业自身业务特性等，以有回避除后续业绩预期大幅修正风险。